Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners
Οι μετοχικές αγορές δεν είχαν υποστεί μία αξιοσημείωτη διόρθωση από τις αρχές του 2016 και τους τελευταίους μήνες οι ενδείξεις για υπέρ-αισιόδοξη στάση και συνωστισμό των επενδυτών ήταν υπαρκτές στα μοντέλα μας. Συνεπώς, οι εκτεταμένες ρευστοποιήσεις της περασμένης εβδομάδας υπέβοσκαν για αρκετό καιρό, αν και θεωρούμε ότι ως προς τη θεμελιώδη κατάσταση δεν άλλαξαν πολλά.
Η διόρθωση υπέβοσκε για αρκετό καιρό
Για αρχή ας αποσαφηνίσουμε την έννοια «διόρθωση»: πρόκειται για την υποχώρηση των τιμών κατά 10% από ένα πρόσφατο υψηλό επίπεδο. Καθώς ο δείκτης S&P 500 έφθασε στο υψηλό των 2.872 μονάδων την 26η Ιανουαρίου, η κάμψη του έως και την περασμένη Παρασκευή ήταν 8,8% δεν συνιστά διόρθωση βάσει του ανωτέρω ορισμού. Η αμέσως προγενέστερη διόρθωση της Wall Street έληξε το Φεβρουάριο του 2016. Μετά από μία σταθερά ανοδική πορεία μια σημαντική κάμψη στις τιμές των μετοχικών αγορών υπέβοσκε για αρκετό διάστημα, αν και το σημείο εμφάνισής της και το μέγεθός της πάντα είναι δύσκολο να προβλεφθεί. Κατά τους πρόσφατους μήνες οι τοποθετήσεις των επενδυτών σε κατηγορίες ενεργητικού υψηλού κινδύνου έφθασαν στο ανώτατο σημείο των τελευταίων αρκετών ετών, κατάσταση που αντικατοπτρίστηκε, για παράδειγμα, στις μεγαλύτερες από ποτέ εισροές κεφαλαίων τον Ιανουάριο σε μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια και ETFs. Η αισιοδοξία των επενδυτών ήταν επίσης υψηλή, όπως μαρτυρά η σχέση μεταξύ προθεσμιακών συμβολαίων πώλησης και αγοράς και ο λόγος μεταξύ αισιόδοξων (bull) και απαισιόδοξων (bear) επενδυτών κατά την αρχή του τρέχοντος έτους. Ακόμα υπήρξε μία ευρέως εκτεταμένη κοινή τοποθέτηση ως προς τους κλάδους ( υπέρ των κυκλικών και εις βάρος των αμυντικών), ως προς θεματικές κατηγορίες (προθεσμιακά συμβόλαια υπέρ της χαμηλής μεταβλητότητας) και ως προς τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων (υπέρ των μετοχών), η οποία ανεστράφη την προηγούμενη εβδομάδα. Οι συμπεριφοριστικοί δείκτες ως προς τις βραχυχρόνιες διαθέσεις των επενδυτών εδώ και λίγο καιρό, υποδείκνυαν ότι η αγορά είχε γίνει ευάλωτη. Αυτές οι ενδείξεις μας οδήγησαν να μειώσουμε τις θέσεις μας σε μετοχές στις αρχές Ιανουαρίου και να διατηρήσουμε ελαφρώς μόνο αυξημένες θέσεις σε παγκόσμια κλίμακα.
Μοναδικές οι αυξομειώσεις της μεταβλητότητας στη μετοχική αγορά των ΗΠΑ
Η πιο εντυπωσιακή μεταβολή δε σημειώθηκε στη μετοχική αγορά, αλλά στη μεταβλητότητα της αυτή καθαυτή. Ο δείκτης VIX που μετρά τη μεταβλητότητα του δείκτη S&P 500 και που συχνά αναφέρεται ως ο «δείκτης φόβου» της Wall Street, εκτοξεύθηκε τη Δευτέρα 5 Φεβρουαρίου από το 17,3 στο 37,3, τη μεγαλύτερη ποσοστιαία μεταβολή που έχει σημειώσει ποτέ. Το γεγονός ότι η μεταβολή αυτή του δείκτη VIX ήταν μεγαλύτερη ακόμα και από αυτή κατά την πτώση της αγοράς μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers καταδεικνύει το πόσο σπάνιο φαινόμενο ήταν. Εξίσου αξιοσημείωτο ήταν το γεγονός ότι η μετοχική αγορά των ΗΠΑ κατέγραψε μία ολιγόλεπτη απότομη κατάρρευση των τιμών εκείνη τη Δευτέρα 5/2 , καθώς στο σύνολό της και εντός 15λεπτών κινήθηκε κατά 2 ολόκληρες ποσοστιαίες μονάδες. Προφανώς αυτή η μεταβολή δεν οφείλεται σε αλλαγή των προσδοκιών για τα εταιρικά κέρδη και την οικονομία των ΗΠΑ, αλλά προσφέρει περισσότερα επιχειρήματα στη διαπίστωση ότι οφείλεται κυρίως σε συμπεριφοριστικούς ή και τεχνικούς παράγοντες.
Η πρωτοφανής μεταβολή του δείκτη VIX πλήγωσε ένα από τα πιο δημοφιλή στοιχήματα της περασμένης χρονιάς, τις προθεσμιακές θέσεις πώλησης του (short volatility). Οι επενδυτές με αυτές τις μοχλευμένες θέσεις, αιφνιδιάστηκαν και υποχρεώθηκαν να τις αντισταθμίσουν (hedge) οδηγώντας το δείκτη VIX σε μια υπερβολική μεταβολή. Μετά τις ιστορικά υψηλές εισροές κεφαλαίων τον Ιανουάριο, αλλά και τους προηγούμενους μήνες, τα μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια ενδέχεται να αντιμετωπίσουν εκροές τις επόμενες ημέρες ή και εβδομάδες, πράγμα που εν μέρει οφείλεται και σε συγκεκριμένη κατηγορία funds (risk parity funds) που υποχρεωτικά πρέπει να μειώσουν τις μετοχικές τους θέσεις, καθώς έχει αυξηθεί η μεταβλητότητα. Επίσης επενδυτές που κινούνται βάσει του momentum ενδέχεται να μειώσουν τις θέσεις τους. Συνεπώς, ίσως χρειαστεί κάποιο χρονικό διάστημα για να αφομοιώσει όλα αυτά η αγορά και να σταθεροποιηθεί.
Η συγκυρία για τα θεμελιώδη μεγέθη παραμένει σταθερά ισχυρή
Όπως συνήθως συμβαίνει μία διόρθωση χρειάζεται αφορμή. Η εμφάνιση στοιχείων για κάπως ισχυρότερο πληθωρισμό, η διαμόρφωση αντίληψης για ελαφρώς πιο αυστηρές πολιτικές από τις κεντρικές τράπεζες σε συνδυασμό με τα ισχυρά στοιχεία για του μισθούς στις ΗΠΑ τον Ιανουάριο πυροδότησαν τις εκτεταμένες ρευστοποιήσεις στις αγορές. Παρόλα αυτά πιστεύουμε ότι το μεγαλύτερο τμήμα της κίνησης στις διεθνείς μετοχικές αγορές ήταν τεχνικής φύσεως. Η συγκυρία στα θεμελιώδη μεγέθη παραμένει εύρωστη όπως και πριν, όπως επιβεβαιώνεται και από το δείκτη οικονομικών εκπλήξεων που έχουμε αναπτύξει, ο οποίος βελτιώθηκε ακόμα περισσότερο.
Στις ΗΠΑ, η περίοδος ανακοίνωσης εταιρικών αποτελεσμάτων εξελίσσεται θετικά. Περισσότερες από το 50% των εταιρειών που συμπεριλαμβάνονται στο δείκτη S&P 500 έχουν δημοσιεύσει τα αποτελέσματά του και το 80% εξ αυτών ξεπέρασαν τις αρχικές εκτιμήσεις κερδοφορίας. Η ορμή της κερδοφορίας παραμένει ισχυρή με τις εκτιμήσεις για το 2018 να διαμορφώνονται στο +20% στα κέρδη ανά μετοχή. Προ 2 εβδομάδων η ευρέως αποδεκτή εκτίμηση ήταν 2 με 3 ποσοστιαίες μονάδες χαμηλότερη και παρά την δημοσιοποίηση μη ικανοποιητικών αποτελεσμάτων εταιρειών του κλάδου της ενέργειας. Επιπροσθέτως, τα μακροοικονομικά στοιχεία παραμένουν ευνοϊκά και σε γενικές γραμμές καλύτερα από τα προσδοκώμενα. Αποτελούν ενδεικτικές διαπιστώσεις η ευρωστία στον ευρωπαϊκό δείκτη PMI ή και στο μεταποιητικό δείκτη ISM καθώς και στα στοιχεία της αγοράς εργασία των ΗΠΑ, που ενδέχεται να προκάλεσαν κάποιες ανησυχίες ως προς τον πληθωρισμό και να αποδόμησαν τις απόψεις που είχαν επικρατήσει προσφάτως σχετικά με μία ευνοϊκή συγκυρία σε όλες του παράγοντες που προσδιορίζουν τις αγορές.
Οι αποδόσεις των ομολόγων επηρεάστηκαν από το εξορθολογισμό της νομισματικής πολιτικής
Παρά τα ισχυρά στοιχεία, ειδικά την άνοδο των μισθών στις ΗΠΑ, δεν μεταβάλλουμε την πιθανότερη εκτίμησή μας για τις αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών. Αναμένουμε ότι η Fed θα αυξήσει 3 φορές τα παρεμβατικά της επιτόκια φέτος και άλλες 2 φορές το 2019. Επίσης, αναμένουμε μία ήπια ανάκληση της εξαιρετικά περιοριστικής νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ από το Σεπτέμβριο και μετά, προτού λάβει χώρα η πρώτη αύξηση επιτοκίων κατά το β τρίμηνο του 2019. Όμως θεωρούμε ότι η διαμόρφωση της νομισματικής πολιτικής θα εξαρτηθεί περισσότερο από τα οικονομικά δεδομένα και δε θα είναι αμετακίνητη. Οι κεντρικές τράπεζες ισορροπούν σε τεντωμένο σκοινί. Από τη μία καλούνται να ενισχύσουν τις μακροπρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες, πράγμα το οποίο ενδέχεται να επιτρέχει μια προσωρινή ενίσχυση του πληθωρισμού άνω του επιθυμητού. Από την άλλη αντιλαμβάνονται τον κίνδυνο υπερθέρμανσης της οικονομίας και τα ζωώδη ένστικτα που μπορεί αυτή να πυροδοτήσει στις αγορές. Την ίδια στιγμή εμπεδώνεται η αντίληψη ότι η νομισματική πολιτική θα εξορθολογισθεί προς το αυστηρότερο, πράγμα το οποίο ωθεί τις αποδόσεις των ομολόγων υψηλότερα και αν αυτό γίνει απότομα θα επηρεάσει αρνητικά τα περιουσιακά στοιχεία αυξημένου κινδύνου.
Από τα μέσα του περασμένου Δεκεμβρίου βιώνουμε μία σταδιακή, αλλά σταθερή άνοδο στις αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων ανεπτυγμένων χωρών. Το παρακάτω γράφημα σκιαγραφεί αυτή την εξέλιξη στις ΗΠΑ και τη Γερμανία, των οποίων το 10ετές ομόλογο ξεκάθαρα έχει βρεθεί σε υψηλότερα επίπεδα από αυτά του 2017. Η εικόνα αυτή αφορά και άλλες ανεπτυγμένες χώρες, με εξαίρεση την Ιαπωνία. Η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων οφείλεται στις προσδοκίες για την άσκηση πιο περιοριστικής νομισματικής πολιτικής συγκριτικά με την τρέχουσα. Μάλιστα ενισχύθηκε από τα στοιχεία για τους μισθούς στις ΗΠΑ, που δημοσιοποιήθηκαν την προηγούμενη Παρασκευή και αποτέλεσαν μία από τις κύριες αφορμές για τη διόρθωση της Δευτέρας. Η ανοδική πορεία των αποδόσεων των ομολόγων διακόπηκε από τις μεγάλες ρευστοποιήσεις μετοχών της Δευτέρας. Η αναρρίχηση της απόδοσης του 10ετούς ομολόγου των ΗΠΑ σε υψηλότερα επίπεδα από το Δεκέμβριο και μετά οφείλεται σε μεγάλο βαθμό από τις ενισχυμένες πληθωριστικές μακροπρόθεσμες προσδοκίες, ενώ στην περίπτωση της Γερμανίας αφορά περισσότερο στην αύξηση της πραγματικής απόδοσης.
