Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners
Τα περιουσιακά στοιχεία των αναδυόμενων αγορών (EM) ήταν ανθεκτικά τα τελευταία δύο χρόνια, λόγω της βελτιωμένης μεγέθυνσης της εγχώριας ζήτησης, του ήπιου πληθωρισμού και της εξασθένησης του αμερικανικού δολαρίου. Ωστόσο, ο συνδυασμός μιας σταθερής ανοδικής αναθεώρησης των προσδοκιών για αύξηση των επιτοκίων της Fed, της αύξησης των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων, της αυξητικής τιμής του πετρελαίου και της ενδυνάμωσης του δολαρίου διαμόρφωσε ένα πιο αντίξοο περιβάλλον τους τελευταίους μήνες. Μία σταθεροποίηση της τιμής του πετρελαίου και του δολαρίου θα αμβλύνουν μεγάλο μέρος της πίεσης αυτής. Διατηρούμε τις αυξημένες θέσεις μας σε μετοχές και ομόλογα Αναδυόμενων Αγορών (EM) σε εγχώριο νόμισμα.
Αντίξοο περιβάλλον για τις ομολογιακές αγορές των ΕΜ
Η πίεση στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων των EM αυξήθηκε τους τελευταίους μήνες. Η συρρίκνωση των θέσεων σε χρεωστικούς τίτλους EM, που προκλήθηκε από τον συνδυασμό της αύξησης της τιμής του πετρελαίου, τη σταθερή αναπροσαρμογή των προσδοκιών για τα επιτόκια που θα εφαρμόσει η Fed και την ενίσχυση του δολαρίου ΗΠΑ, οδήγησε σε διεύρυνση των spreads κατά 80 μονάδες βάσης και υποτίμηση κατά 7% των νομισμάτων των EM από τις αρχές Φεβρουαρίου. Η μεγαλύτερη πίεση από ρευστοποιήσεις παρατηρήθηκε από τα τέλη Απριλίου, όταν το δολάριο ΗΠΑ ανατιμήθηκε δραστικά. Το ισχυρότερο δολάριο, σε συνδυασμό με τη σταθερή άνοδο της τιμής του πετρελαίου, δικαιολογεί μια πιο σκεπτικιστική στάση ως προς τον πληθωρισμό στις EM. Ο «καλός» πληθωρισμός, ο οποίος κινούταν σε μικρό εύρος από 3% έως 4% τα τελευταία τέσσερα χρόνια, ήταν ο πρωταρχικός παράγοντας που βοήθησε να αυξηθεί η διάθεση των επενδυτών για ανάληψη του κινδύνου επένδυσης στις ΕΜ. Οι έντονες εισροές ενίσχυαν τα νομίσματα των EM και επέτρεψαν στις κεντρικές τράπεζες να επιτύχουν τους στόχους τους για τον πληθωρισμό μειώνοντας ταυτόχρονα τα επιτόκια.
Αυτός ο ενάρετος κύκλος διαταράχθηκε, πρώτα από την απότομη αύξηση της τιμής του πετρελαίου και μεταγενέστερα από το ανατιμημένο δολάριο ΗΠΑ. Οι υψηλότερες τιμές πετρελαίου οδηγούν σε υψηλότερο ενεργειακό κόστος ή σε μεγαλύτερα δημοσιονομικά ελλείμματα, ειδικά στις αναδυόμενες χώρες που εφαρμόζονται επιδοτήσεις για καύσιμα. Οι υψηλότερες τιμές πετρελαίου επηρεάζουν επίσης έμμεσα τις τιμές των τροφίμων, που στις αναδυόμενες αγορές καταλαμβάνουν σχετικά μεγάλο μέρος στο καλάθι του δείκτη τιμών καταναλωτή (ΔΤΚ). Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο οι ουσιαστικές αυξήσεις των τιμών του πετρελαίου έχουν συνήθως μεγάλη επίδραση στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό των ΕΜ. Το ανατιμώμενο δολάριο των τελευταίων εβδομάδων δρα επίσης ανασταλτικά, καθώς ένα ισχυρότερο δολάριο αυξάνει ακόμη περισσότερο το κόστος ενέργειας και άλλων εισαγωγών σε όρους εγχώριου νομίσματος των ΕΜ.
Επομένως, η επιδείνωση των προοπτικών για τον πληθωρισμό των Αναδυόμενων Αγορών εξηγεί το μεγαλύτερο μέρος των ρευστοποιήσεων στα ομόλογά τους. Το εάν η πίεση θα ενταθεί ή θα υποχωρήσει θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από την τιμή του πετρελαίου και το δολάριο. Δεδομένου ότι η δυναμική της ανάπτυξης των ΕΜ των προηγούμενων ετών υπήρξε θετική, αλλά ποτέ υπερβολική, δεν διαβλέπουμε επαρκείς ενδογενείς συνθήκες για επιδείνωση του πληθωρισμού των ΕΜ. Όμως, όσο το παγκόσμιο περιβάλλον παραμένει όπως είναι, με αύξηση της τιμής του πετρελαίου, την σταθερές αυξήσεις των επιτοκίων από την Fed και το ανατιμώμενο δολάριο, οι εκροές από τις αναδυόμενες ομολογιακές αγορές είναι πιθανό να συνεχιστούν. Ωστόσο, πιστεύουμε ότι η πρόσφατη ανατίμηση του δολαρίου δεν ήταν τίποτα περισσότερο από μια αναπροσαρμογή των επενδυτικών θέσεων. Οι καθαρές θέσεις ανοιχτών πωλήσεων σε δολάρια ΗΠΑ από τους κερδοσκόπους έφτασαν σε ιδιαιτέρως υψηλά επίπεδα στις 17 Απριλίου. Η ανατίμηση της ισοτιμίας του δολαρίου από τη συγκεκριμένη ημερομηνία συνέπεσε με τη μείωση αυτών των θέσεων πωλήσεων.
Οι μετοχές ΕΜ άρχισαν να υπολείπονται σε αποδόσεις των μετοχών των ανεπτυγμένων αγορών
Η επεξήγηση της σύνδεσης μεταξύ πληθωρισμού και των ομολόγων αναδυομένων αγορών συμβάλλει στην εξήγηση των πρόσφατων κινήσεων στις αντίστοιχες μετοχικές αγορές. Από την κορύφωσή τους στις 22 Μαρτίου, οι μετοχές της EM υστέρησαν των ανεπτυγμένων κατά 6 ποσοστιαίες μονάδες. Αυτό είναι σημαντικό, αλλά όχι αρκετό για να σπάσει η θετική τάση που ξεκίνησε πριν από περισσότερα από δύο χρόνια (δείτε το διάγραμμα παρακάτω).
Οι μετοχές EM πλήττονται από την επιδείνωση των προοπτικών του πληθωρισμού των αναδυόμενων αγορών και τη μείωση των θέσεων στις ομολογιακές αναδυόμενες αγορές, που οδηγεί σε υποτίμηση των νομισμάτων και αύξηση των αποδόσεων των αντίστοιχων ομολόγων. Οι επιπτώσεις είναι άμεσες, καθώς η πτώση των συναλλαγματικών τους ισοτιμιών μειώνει την αξία των περιουσιακών στοιχείων σε όρους δολαρίου, καθώς και έμμεσες, μέσω υψηλότερων προεξοφλητικών επιτοκίων και μίας καθοδικής αναπροσαρμογής των προσδοκιών για ανάπτυξη. Οι κυριότεροι λόγοι για τους οποίους η διόρθωση των τιμών των μετοχών των ΕΜ ήταν μέτρια είναι η θετική δυναμική της οικονομικής ανάπτυξης και των εταιρικών κερδών και η ανθεκτικότητα της Κίνας, της Ινδίας, της Κορέας και της Ρωσίας, οι οποίες αντιπροσωπεύουν από κοινού περισσότερο από το ήμισυ των αναδυομένων αγορών.
Οι πιο περιοριστικές πιστωτικές συνθήκες θέτουν σε κίνδυνο την ανάπτυξη των EM
Χάρη στη σταθερή ανάκαμψη της πιστωτικής επέκτασης των EM, από 6% το πρώτο τρίμηνο του 2017 σε 10% σήμερα, γεγονός που επιταχύνει την αύξηση της εγχώριας ζήτησης και την υψηλή παγκόσμια ζήτηση που έχει διατηρήσει τον ρυθμό αύξησης των εξαγωγών σε διψήφια ποσοστά, η ανάπτυξη των EM εξακολουθεί να κυμαίνεται μεταξύ 4,5% και 5,5%. Καθώς η κινεζική ανάπτυξη σταδιακά επιβραδύνεται, αυτό υποδηλώνει ότι η δυναμική της ανάπτυξης των αναδυόμενων χωρών με εξαίρεση τη Κίνα είναι θετική.
Ενώσω το διεθνές περιβάλλον για τις αναδυόμενες αγορές έχει πια περισσότερες αντιξοότητες, η υποκείμενη οικονομική συγκυρία παραμένει ενισχυτική. Μια ανατροπή της τρέχουσας ικανοποιητικής ανάπτυξης των αναδυοεμών αγορών προϋποθέτει ραγδαία επιδείνωση των πιστωτικών συνθηκών.
Σχετικές αποδόσεις των μετοχικών αναδυόμενων και ανεπτυγμένων αγορών
Ο δικός μας δείκτης μέτρησης των χρηματοοικονομικών συνθηκών των EM, ο οποίος καταγράφει τις μεταβολές των βασικών επιτοκίων, των προσδοκιών για την πορεία των επιτοκίων, της δημοσιονομικής πολιτικής, των συναλλαγματικών ισοτιμιών και των ροών ξένου κεφαλαίου για το σύνολο των αναδυόμενων αγορών, ήταν θετικός κατά το μεγαλύτερο μέρος των δύο τελευταίων ετών. Από τον Απρίλιο έχει υποχωρήσει και την περασμένη εβδομάδα έγινε αρνητικός. Μια συνεχιζόμενη επιδείνωση θα μπορούσε να διακόψει την ανάκαμψη της πιστωτικής επέκτασης στις αναδυόμενες αγορές, με αρνητικές συνέπειες για τη μελλοντική κατανάλωση και τη σταθερή αύξηση των επενδύσεων σε ολόκληρο τον αναδυόμενο κόσμο. Προς το παρόν, θεωρούμε ότι είναι πολύ νωρίς για να πούμε ότι έχει σταματήσει η πιστωτική ανάκαμψη των ΕΜ.
Οι αγορές επικεντρώνονται στην Αργεντινή, την Τουρκία και την Ινδονησία
Εν τω μεταξύ, η συγκριτική υπεροχή της Κίνας, της Ινδίας, της Κορέας και της Ρωσίας σε αυτό το περιβάλλον είναι ενθαρρυντική. Αυτές οι αγορές αναμένεται πως θα συνεχίσουν να συμβάλλουν στην διατήρηση της τάσης επίτευξης υπέρτερων επιδόσεων των μετοχών των Αναδυόμενων αγορών έναντι των Ανεπτυγμένων.
Η μεγαλύτερη προσοχή επικεντρώνεται επί του παρόντος σε τρεις χώρες: την Αργεντινή, την Τουρκία και την Ινδονησία. Λόγω των μεγάλων μακροοικονομικών ανισορροπιών ή και των ανησυχιών σχετικά με τη βούληση των πολιτικών ιθυνόντων να ακολουθήσουν πιο ανορθόδοξες πολιτικές, οι κεντρικές τους τράπεζες έχουν υποστεί σοβαρές πιέσεις.
Στην Αργεντινή, όπου η πίεση ήταν υψηλότερη, οι αρχές αντέδρασαν με τρεις αυξήσεις επιτοκίων κατά 13 ποσοστιαίες μονάδες συνολικά και - πολύ σημαντικό - με πρόσθετη δημοσιονομική αυστηρότητα. Αυτό είναι ζωτικής σημασίας επειδή η αργή δημοσιονομική προσαρμογή των προηγούμενων ετών απέτυχε να μειώσει ουσιαστικά τον πληθωρισμό, καθώς οι αρχές συνέχισαν να εκτυπώνουν χρήματα για τη χρηματοδότηση του ελλείμματος. Ας ελπίσουμε ότι η αξιοπιστία της κυβέρνησης της Αργεντινής και τα υψηλά επιτόκια θα αποδειχθούν επαρκείς συνθήκες ώστε να σταθεροποιηθεί το εθνικό νόμισμα (Πέσο). Αυτό είναι ζωτικής σημασίας, διότι με την απότομη υποτίμηση ο πληθωρισμός θα φτάσει σε επίπεδα που είναι πολύ δύσκολο να ελεγχθεί. Η λύση για την ευάλωτη θέση της Αργεντινής έγκειται στη δημοσιονομική μεταρρύθμιση. Θεωρούμε θετικό ότι οι αρχές αποφάσισαν με πρόσθετη νομισματική σύσφιξη όταν η πίεση εντάθηκε. Ένα άλλο θετικό σημάδι είναι ότι η σημαντική μεταρρύθμιση της κεφαλαιαγοράς θα εγκριθεί θεσμοθετηθεί νωρίτερα από το αναμενόμενο. Τέλος, η κυβέρνηση ανακοίνωσε ότι διαπραγματεύεται με το ΔΝΤ για να λάβει πιστωτική στήριξη. Οι προοπτικές ενός πακέτου μέτρων του ΔΝΤ με πολιτικές προϋποθέσεις, θα πρέπει επίσης να βοηθήσουν στην ανάκτηση της εμπιστοσύνης.
Στην Τουρκία και την Ινδονησία, οι κεντρικές τράπεζες εξακολουθούν να αντιστέκονται στην αυξανόμενη πίεση της αγοράς να αυξήσουν τα επιτόκια. Στις χώρες αυτές, τα αποθέματά τους σε συνάλλαγμα είναι πολύ μεγαλύτερα απ 'ό, τι στην Αργεντινή, αλλά η εβδομαδιαία δαπάνη δισεκατομμυρίων δολαρίων ΗΠΑ για την υπεράσπιση του νομίσματός τους δεν είναι βιώσιμη σε αυτό το περιβάλλον.
Οι αγορές σαφώς δοκιμάζουν τις τρεις πιο ευάλωτες χώρες. Αυτές είναι κρίσιμες στιγμές για τις συγκεκριμένες χώρες, αλλά αποτελούν επίσης ένα προειδοποιητικό σημάδι για άλλες αναδυόμενες αγορές που δεν είναι αρκετά συνεπείς σε αυτό που πρέπει να κάνουν, όπως οι Φιλιππίνες και η Κολομβία και ενδεχομένως και η Βραζιλία και η Νότια Αφρική, εάν συνεχίσουν να αναβάλλουν τις απαιτούμενες μεταρρυθμίσεις. Σε αυτό το πλαίσιο πρέπει να επισημάνουμε ότι το σημαντικότερο γεγονός στον αναδυόμενο κόσμο το 2018 είναι πιθανώς οι εκλογές του Οκτωβρίου στη Βραζιλία.
