Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners
Οι κεντρικές τράπεζες φαίνονται περισσότερο πεπεισμένες ότι ο πληθωρισμός θα φθάσει το στόχο που έχουν θέσει. Οι εκτιμήσεις μας αναθεωρήθηκαν σχετικά με τις αυξήσεις επιτοκίου από τρεις σε τέσσερεις για το 2018 και από δύο σε τρεις για το 2019. Συνεπώς, η ανοδική πορεία των αποδόσεων των ομολόγων ενδέχεται να διατηρηθεί, εξέλιξη που θέτει το ερώτημα κατά πόσο οι μετοχές μπορούν να συνεχίσουν να κινούνται ανοδικά. Υπάρχουν επαρκείς λόγοι για να πιστεύουμε ότι μία σταδιακή αύξηση στις αποδόσεις των ομολόγων δεν αποτελεί άμεση απειλή για τις μετοχικές αγορές.
Αξιοσημείωτη η αντίδραση των αγορών στα στοιχεία για τον πληθωρισμό
Ο Φεβρουάριος μέχρι τώρα έχει αποδειχθεί ένας αξιοσημείωτος μήνας. Στις ανησυχίες για επιτάχυνση του πληθωρισμού, που πυροδοτήθηκαν από μία μεγαλύτερη από την αναμενόμενη αύξηση των μισθών στις ΗΠΑ, αποδόθηκε κυρίως η απότομη άνοδος της μεταβλητότητας στις μετοχικές αγορές. Όμως όταν τα πραγματικά στοιχεία για τον πληθωρισμό στις ΗΠΑ ανακοινώθηκαν, όντας υψηλότερα του αναμενομένου, οι μετοχές υπέστησαν ξανά μεγάλη πτώση όχι για περισσότερο από μία ώρα. Έτσι ο δείκτης S&P 500 έκλεισε εκείνη την ημέρα +1,3% υψηλότερα και ο Nasdaq σχεδόν +2%, παρά το ότι οι αποδόσεις των ομολόγων ΗΠΑ βρέθηκαν στο υψηλότερο σημείο της τελευταίας 4ετίας. Πώς μπορούν να εξηγηθούν αυτές οι πολύ διαφορετικές αντιδράσεις των αγορών;
Ίσως οι επενδυτές να ανακουφίστηκαν περισσότερο από το γεγονός ότι τα στοιχεία δημοσιεύθηκαν παρά να ανησύχησαν από τα ίδια τα στοιχεία. Ίσως πάλι να συνειδητοποίησαν ότι ένας ήπιος πληθωρισμός δεν είναι καθόλου κακός για τις μετοχές ή ότι η πτώση νωρίτερα εντός του Φεβρουαρίου να ήταν υπερβολική με βάση τα ισχύοντα μακροοικονομικά μεγέθη. Προφανώς οι επενδυτές μπορούν να αντέξουν υψηλότερες αποδόσεις στα ομόλογα, μετά από τα εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα στα οποία βρίσκονταν και που οφείλονται στη βελτίωση της οικονομικής ανάπτυξης.
Πώς θα συμπεριφερθούν οι μετοχικές αγορές σε ένα περιβάλλον αυξανόμενων αποδόσεων στα ομόλογα;
Θεωρούμε ότι καθώς οι αγορές οδεύουν προς την επόμενη φάση του κύκλου, η μεταβλητότητα μπορεί αν βρεθεί σε υψηλότερα επίπεδα σε σχέση με τα ακραία χαμηλά που ήταν κατά το προηγούμενο έτος. Αυτή η νέα φάση του κύκλου θα χαρακτηρίζεται από καλά μακροοικονομικά και εταιρικά θεμελιώδη δεδομένα, αλλά και φθίνουσα υποστήριξη από τη νομισματική πολιτική. Οι κεντρικές τράπεζες φαίνονται περισσότερο πεπεισμένες ότι ο πληθωρισμός θα φθάσει το στόχο που έχουν θέσει. Προβλέπουμε τέσσερεις αυξήσεις επιτοκίων από τρεις για το τρέχον έτος και άλλες τρεις το 2019, ενώ αναμένουμε η ΕΚΤ να περικόψει το πρόγραμμα της ποσοτικής χαλάρωσης μεταξύ Σεπτεμβρίου και Δεκεμβρίου. Αυτές οι εξελίξεις θα πιέσουν ανοδικά τις αποδόσεις των ομολόγων.
Πώς λοιπόν θα συμπεριφερθούν οι μετοχικές αγορές σε ένα περιβάλλον αυξανόμενων αποδόσεων στα ομόλογα; Μελετήσαμε προγενέστερες περιόδους αυξανόμενων επιτοκίων και τις επιδράσεις τους στην απόδοση των διεθνών μετοχικών αγορών. Ειδικότερα αναλύσαμε την περίοδο διόρθωσης των ομολόγων το 1994, το 2013 και το πρώτο ήμισυ του 2015. Συγκρίναμε ένα μεικτό δείκτη ομολόγων που αποτελείται κατά 60% από ομόλογα ΗΠΑ, 15% Γερμανίας, 15% Ηνωμένου Βασιλείου και 10% Ιαπωνίας με το μετοχικό δείκτη τιμών MSCI World εκπεφρασμένο στα επιμέρους εθνικά νομίσματα.
Η συμπεριφορά της μετοχικής αγοράς κατά τη διάρκεια προγενέστερων περιόδων αυξανόμενων επιτοκίων
Το συμπέρασμα δεν είναι μονοσήμαντο και πρέπει να ληφθεί υπόψη ότι και άλλοι παράγοντες το συνδιαμόρφωσαν. Σε όλες τις περιπτώσεις οι μετοχικές αγορές υπέστησαν μία άμεση διόρθωση, αλλά με εξαίρεση το 1994, οι μετοχές έκλεισαν με κέρδη τη χρονιά.
Η πρόσφατη διόρθωση στις μετοχές ήταν εξόχως έντονη συγκριτικά με την κίνηση στις αποδόσεις των ομολόγων, πράγμα που ενέχει 2 συστατικά. Πρώτο το βαθμό της υπερβολής των επενδυτών και δεύτερο το σημείο καμπής της νομισματικής πολιτικής, η οποία από μία περίοδο συγχρονισμένων επεκτατικών μέτρων εισέρχεται σε μία φάση σταδιακής σύσφιξης, ακόμα και αν βρισκόμαστε μερικά τρίμηνα μακριά.
Το ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών και ο ήπιος πληθωρισμός παρέχουν στήριξη
Ένα στοιχείο που διαφοροποιεί την τωρινή από τις προγενέστερες περιπτώσεις είναι το επίπεδο του ασφαλίστρου κινδύνου των μετοχών. Στις αρχές του 1994 το ασφάλιστρο κινδύνου ήταν λιγότερο από 2,4%, δηλαδή υπήρχε μικρό περιθώριο για να απορροφηθούν υψηλότερα επιτόκια. Στο τέλος του 1994 το ασφάλιστρο κινδύνου είχε υποχωρήσει στο 1,34% κοντά στο ιστορικό χαμηλό επίπεδο. Τα πράγματα σήμερα είναι πολύ διαφορετικά. Το ασφάλιστρο κινδύνου κυμαίνεται περίπου στο 4% και προσφέρει ικανοποιητικά περιθώρια ανοχής σε περίπτωση υψηλότερων επιτοκίων. Ο μέσος όρος 30ετίας του ασφαλίστρου κινδύνου βρίσκεται στο 3%.
Κερδισμένοι και χαμένοι από τις υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων
Εν τέλει, ο ανοδικός πληθωρισμός δεν είναι υποχρεωτικά εμπόδιο για τις μετοχικές αγορές. Η ήπιος πληθωρισμός (όχι πολύ υψηλότερος από το στόχο που έχει τεθεί) δεν είναι αρνητική συνθήκη για την εταιρική κερδοφορία, καθώς ευνοεί το τζίρο των επιχειρήσεων, πράγμα θετικό για τα περιθώρια κέρδους, ειδικά για εκείνες τις εταιρείες με υψηλή λειτουργική μόχλευση. Επιπλέον, η τρέχουσα άνοδος του πληθωρισμού είναι ακόμα ήπια και για τις κεντρικές τράπεζες δεν συνιστά λόγο αλλαγής της σταδιακής σύσφιξης της νομισματικής πολιτικής. Ακόμα, οι μετοχές είναι μια κατηγορία περιουσιακού στοιχείου που συσχετίζεται θετικά με τον πληθωρισμό, όπως και τα εμπορεύματα (commodities)
Οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων ευνοούν τις εταιρείες του χρηματοπιστωτικού και των κυκλικών κλάδων
Το πεδίο στο οποίο οι αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων έχουν μεγάλη επίδραση είναι αυτό των κλάδων οικονομικής δραστηριότητας. Η συγκριτική πορεία μεταξύ του κλάδου των εταιρειών κοινής ωφέλειας και του χρηματοπιστωτικού είναι ενδεικτική (βλ. γράφημα 1). Η πορεία των μετοχών των χρηματοπιστωτικών εταιρειών έχει θετική συσχέτιση με τις αποδόσεις των ομολόγων, καθώς ευνοούνται από τα αυξημένα επιτοκιακά περιθώρια (διαφορά μεταξύ επιτοκίων δανεισμού και καταθέσεων). Στον αντίποδα, οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων λειτουργούν αποτρεπτικά για κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων που προσιδιάζουν με τα χαρακτηριστικά των ομολόγων, όπως οι μετοχές εταιρειών κοινής ωφέλειας και δε πιο ήπιο βαθμό οι μετοχές εταιρειών real estate. Οι δεύτερες έχουν κάποια προστασία έναντι του πληθωρισμού λόγω της διασύνδεσης των ενοικίων με τον πληθωρισμό. Η ισχυρή οικονομική ανάπτυξη τονώνει τη ζήτηση για το real estate και καθώς οι σχετικές εταιρείες (real estate investment trusts – REITs) είναι μοχλευμένες έχουν αναχρηματοδοτήσει το χρέος τους με χαμηλότερα επιτόκια και μεγαλύτερη περίοδο αποπληρωμής.
Οι αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων ευνοούν τη συγκριτική επίδοση υπέρ των κυκλικών κλάδων σε βάρος των αμυντικών, κυρίως λόγω των οικονομικών τους αποτελεσμάτων. Προφανώς αυτή η σχέση θα ήταν τελείως διαφορετική σε περίπτωση που ο πληθωρισμός ξεφύγει εκτός ορίων. Αλλά σαφέστατα δεν βρισκόμαστε σε μια τέτοια κατάσταση σήμερα, γεγονός που μας ωθεί στην τήρηση αυξημένων θέσεων στους κυκλικούς κλάδους έναντι των αμυντικών.
Η τρέχουσα αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων δεν απειλεί τις μετοχές
Συμπερασματικά, η τρέχουσα αύξηση στις αποδόσεις των ομολόγων δεν αποτελεί άμεση απειλή για τις μετοχικές αγορές, καθώς υποκινείται από ισχυρά μακροοικονομικά θεμελιώδη μεγέθη. Παράλληλα, τα θεμελιώδη στοιχεία των εταιρειών συνεχίζουν νε ισχυροποιούνται, καθώς οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία του 2018 έχουν αναθεωρηθεί προς το θετικότερο, ακολουθώντας μία περίοδο εύρωστων κερδών. Επιπροσθέτως, το σχετικά υψηλό ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών προσφέρει κάποια ικανοποιητικά περιθώρια απόσβεσης των υψηλότερων επιτοκίων. Μόνο μεγάλη ανησυχία ως προς τον πληθωρισμό ή υπερβολική σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής θα άλλαζαν το περιβάλλον για τις μετοχές. Καμία όμως από αυτές τις δύο εξελίξεις σε είναι ιδιαίτερα πιθανή για το τρέχον έτος· διατηρούμε την εκτίμησή μας για μία σταδιακή αύξηση του πληθωρισμού και των επιτοκίων της Fed.
