Συντάκτης Κειμένου: NN Investment Partners
.png)
Πολλοί ανησυχούσαν ότι η σχετική ηρεμία στην ευρωπαϊκή πολιτική κονίστρα τον τελευταίο χρόνο θα έφθανε στο τέλος της την περασμένη Κυριακή, καθώς έλαβαν χώρα δύο σημαντικά πολιτικά γεγονότα: οι εκλογές στην Ιταλία και η εσωτερική ψηφοφορία του κόμματος SPD στη Γερμανία. Ως προς το δεύτερο οι ανησυχίες αποδείχθηκαν έωλες, καθώς τα μέλη του SPD (σοσιαλδημοκρατικό κόμμα) ψήφισαν υπέρ του κυβερνητικού συνασπισμού με τα κόμματα CDU/CSU. Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι η νέα κυβέρνηση στη Γερμανία μπορεί να σχηματισθεί εντός των προσεχών εβδομάδων. Το αποτέλεσμα των ιταλικών εκλογών είναι πιο σύνθετο, αλλά σύμφωνο με τις προβλέψεις μας. Οι ΗΠΑ φαντάζουν πιο πιθανή πηγή πολιτικών κινδύνων κατά το τρέχον έτος.
Το πιθανότερο αποτέλεσμα των εκλογών στην Ιταλία είναι ένα ασύνδετο κοινοβούλιο
Τα ήδη γνωστά αποτελέσματα των ιταλικών εκλογών υποδεικνύουν ότι δεν υπήρξε ξεκάθαρο πλειοψηφούν κόμμα και ότι μάλλον προκύπτει ένα ασύνδετο κοινοβούλιο. Ο κεντροδεξιός συνασπισμός, του οποίου ηγείται το κόμμα του Silvio Berlusconi, Forza Italia, συγκεντρώνει το 36% των ψήφων. Αυτός ο συνασπισμός περιλαμβάνει τα κόμματα “Λίγκα του Βορρά» και «Αδέρφια της Ιταλίας», τα οποία αν και κατά το παρελθόν ρητόρευαν εναντίον της Ευρωπαϊκής Ένωσης έχουν γίνει λιγότερο αντιευρωπαϊκά προσφάτως. Το αντί-συστημικό κίνημα των «5 Αστέρων» που ιδρύθηκε από τον κωμικό ηθοποιό Beppe Grillo και του οποίου ηγείται πια ο Luigi Di Maio ήταν το μεμονωμένο κόμμα με το μεγαλύτερο ποσοστό (33%). Ο χαμένος των εκλογών είναι ο κέντρο-αριστερός συνασπισμός με ηγέτη το Matteo Renzi του Δημοκρατικού κόμματος, καταλαμβάνοντας μόνο το 225 των ψήφων. Αναλύοντας σε μεγαλύτερο βάθος το εκλογικό αποτέλεσμα, αποτελεί κάποιας μορφής έκπληξη ότι για πρώτη φορά η Λίγκα του Βορρά προηγείται σημαντικά σε εκλογική επιρροή του Forza Italia, προοιωνίζοντας ότι ο κεντροδεξιός συνασπισμός μπορεί να ακολουθήσει μια πιο λαϊκιστική τακτική. Ακόμα είναι ενδιαφέρον το γεγονός ότι ένας συνασπισμός των κομμάτων της «Λίγκας του Βορρά» και των «5 Αστέρων» θα είχε την πλειοψηφία του Κοινοβουλίου, αν και ως ενδεχόμενο είναι σχετικά απίθανο.
Η έμφαση έχει μεταστραφεί από τη συμμετοχή στην Ευρωπαϊκή Ένωση και στην Ευρωζώνη προς τη δημοσιονομική πολιτική
Ένα κατακερματισμένο Κοινοβούλιο δεν είναι θετική εξέλιξη για την Ιταλία, καθώς θα διαμορφώσει μία αδύναμη κυβέρνηση που δεν μπορεί να θεσμοθετήσει σημαντικές μεταρρυθμίσεις, αν και ήταν μία ευρέως αναμενόμενη εξέλιξη που λογικά δε θα αιφνιδιάσει τις αγορές. Συζητήσεις για πιθανούς κυβερνητικούς συνασπισμούς ή ακόμα και για νέες εκλογές θα πάρουν χρόνο και δε θα ευοδωθούν τους προσεχείς μήνες. Το διακύβευμα δεν θα είναι η συμμετοχή στην Ευρωπαϊκή Ένωση και στη Ζώνη του Ευρώ, αλλά περισσότερο η δημοσιονομική πολιτική και η τραπεζική ένωση. Πολλά κόμματα επιθυμούν πιο επεκτατική δημοσιονομική πολιτική, πράγμα που ενδέχεται να δημιουργήσει προστριβές με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή και της χώρες του ευρωπαϊκού πυρήνα. Η βελτιωμένη εκλογική δύναμη των λαϊκιστικών κομμάτων μπορεί να επιφέρει κάποια προσωρινή αδυναμία στα ιταλικά περιουσιακά στοιχεία, αλλά χωρίς σημαντικό αντίκτυπο στην συνολική ευρωπαϊκή και παγκόσμια αγορά. Η τρέχουσα ανάκαμψη της ιταλικής οικονομίας και το γεγονός ότι τα κόμματα κατά της Ευρωπαϊκής Ένωσης έχουν ρίξει τους τόνους και δε ζητούν δημοψήφισμα για τη συμμετοχή στη Ζώνη του Ευρώ, ενδέχεται να αντισταθμίσουν μερικώς την αυξημένη πολιτική αβεβαιότητα.
Οι ΗΠΑ φαντάζουν περισσότερο πιθανή πηγή πολιτικών κινδύνων κατά το τρέχον έτος
Παράλληλα, στην άλλη πλευρά του Ατλαντικού οι πολιτικοί κίνδυνοι αυξάνονται. Ο πρόεδρος Trump όχι μόνο αιφνιδίασε τους αναλυτές, τους επενδυτές και μέρος από τους συνεργάτες του θέτοντας δασμό 10% στις εισαγωγές αλουμινίου και 25% στις εισαγωγές χάλυβα, αλλά μίλησε ανοιχτά σχετικά με το ότι δε φοβάται έναν εμπορικό πόλεμο, καθώς οι ΗΠΑ σίγουρα θα τον κέρδιζαν. Ωστόσο, όπως αντιλαμβάνονται οι πάντες στους εμπορικούς πολέμους δεν υπάρχουν νικητές, παρά μόνο ηττημένοι.
Παγωνιά στις μετοχικές αγορές το Φεβρουάριο
Η διόρθωση στις μετοχικές αγορές στην αρχή του Φεβρουαρίου πιθανότατα ήταν περισσότερο τεχνικής φύσεως, αλλά οι μετοχικές αγορές ίσως είχαν φθάσει σε σημείο καμπής τον προηγούμενο μήνα. Η πρόσφατη αύξηση στα πραγματικά επιτόκια επέδρασε στην αντίληψη της αγοράς για τον πληθωρισμό και την ανάπτυξη, ενώ η παρατεταμένη περίοδος χαμηλής μεταβλητότητας ίσως έχει παρέλθει.
Πιθανώς ο Φεβρουάριος να σηματοδότησε την απαρχή ενός νέου επενδυτικού περιβάλλοντος για τις μετοχικές αγορές. Η διόρθωση στις αρχές του Φεβρουαρίου ήταν πρωταρχικά το αποτέλεσμα τεχνικών παραγόντων και της επιθετικής επενδυτικής τοποθέτησης των επενδυτών και όχι τόσο η αλλαγή των θεμελιωδών οικονομικών δεδομένων. Όμως, δεν μπορούμε να παραβλέψουμε την άνοδο στα πραγματικά επιτόκια, που τροφοδοτήθηκε από την άκαιρη επεκτατική δημοσιονομική πολιτική στις ΗΠΑ, τη μεγαλύτερη έμφαση στα στοιχεία του πληθωρισμού και στους χρησμούς των κεντρικών τραπεζών. Επιπλέον, ο δείκτης οικονομικών εκπλήξεων στο τέλος του Φεβρουαρίου δεν ικανοποίησε, ακόμα και αν τα μακροοικονομικά δεδομένα ακόμα υποδεικνύουν μία εύρωστη οικονομική επέκταση. Στην αυγή της διόρθωση τον περασμένο μήνα διαμορφώθηκε ένα λιγότερο θετικό μίγμα ανάπτυξης και πληθωρισμού. Η μεταβλητότητα που βρέθηκε σε ακραία χαμηλές τιμές για αρκετό καιρό μπορεί να κινηθεί σε πιο ουδέτερα, από ιστορικής άποψης , επίπεδα. Αυτό μάλλον είναι το σημαντικότερο μήνυμα για τους επενδυτές που μπορεί να γίνουν λιγότερο διατεθειμένοι να αναλάβουν ρίσκο (βλ. γράφημα)
Τα μακροοικονομικά δεδομένα και η προοπτικές των εταιρικών κερδών παραμένουν εύρωστα
Από τη σκοπιά των θεμελιωδών δεδομένων η άποψή μας για την αγορά παραμένει εποικοδομητική, κυρίως λόγω του ευνοϊκού μακροοικονομικού περιβάλλοντος. Η ευρωστία της ανάπτυξης σε όλες τις οικονομικές ζώνες τροφοδοτείται από όλους τους οικονομικούς παράγοντες – καταναλωτές, επιχειρήσεις, κυβερνήσεις – καθιστώντας των ενδεχόμενο μίας ύφεσης κατά το επόμενο 12μηνιο ελάχιστα πιθανό. Κατά το παρελθόν οι ανοδικές περίοδοι (bull) στις μετοχικές αγορές αντιστράφηκαν σε πτωτικές (bear) μόνο στην περίπτωση υφέσεων.
Μία ακόμα παράμετρος αυτών των προοπτικών ως προς την ανάπτυξη είναι το γεγονός ότι τα εταιρικά κέρδη σε παγκόσμια κλίμακα είναι πιθανό να συνεχίσουν να μεγεθύνονται με διψήφιο ρυθμό. Τα περιθώρια κέρδους μπορούν να αυξηθούν, ειδικά στις αγορές εκτός των ΗΠΑ, όπου η ενίσχυση των μισθών είναι υποτονική και οι κυκλικοί κλάδοι ενδυναμώνουν την κερδοφορία τους. Ένας ήπια αυξημένος πληθωρισμός είναι υποβοηθητικός για τα περιθώρια κέρδους των εταιρειών, ειδικά εκείνων με υψηλή λειτουργική μόχλευση. Η κερδοφορία στους κλάδους των πρώτων υλών, της τεχνολογίας και των χρηματοπιστωτικών εταιρειών θα έχει καίρια σημασία στην επέκταση των περιθωρίων κέρδους.
Η συνέχεια μπορεί να είναι σκληρή
Ωστόσο, οι μετοχικές αγορές δεν προορίζονται για μία ομαλή διαδρομή. Η επιχειρηματικός κύκλος βαίνει σε μία νέα φάση. Η νομισματική πολιτική παγκοσμίως θα μεταβεί σταδιακά σε μία φάση συγχρονισμένης σύσφιξης κατά το πρώτο ήμισυ του 2019. Η πορεία των στοιχείων για τον πληθωρισμό θα προσδιορίσει τη συμπεριφορά των κεντρικών τραπεζών και συνεπώς απαιτεί ενδελεχή παρακολούθηση. Ακόμα οι αποδόσεις στις αγορές θα προσδιοριστούν περισσότερο από την εταιρική κερδοφορία παρά από τη άνοδο των αποτιμήσεων.
Μικρό το περιθώριο για άνοδο των αποτιμήσεων εντός του 2018
Απόλυτα μέτρα αποτιμήσεων όπως ο δείκτης P/E (τιμή προς κέρδη) ή ο ίδιος δείκτης κυκλικά προσαρμοσμένος έχουν ανέλθει στις υψηλότερες τιμές από το 2008 και μετά. Ανεξάρτητα από του λόγους που έχουν φθάσει σε αυτά τα επίπεδα (η ανοδική πορεία των εταιρικών κερδών, η αθρόα χρηματική ρευστότητα, σχετικά χαμηλή κυκλική κερδοφορία στους κλάδους πρώτων υλών, ενέργεια, χρηματοπιστωτικό) δεν θα ήταν συνετή η παραδοχή ότι θα αναρριχηθούν υψηλότερα. Αν μη τι άλλο, με τη νομισματική πολιτική να γίνεται πιο περιοριστική σε ένα οικονομικό περιβάλλον που οι ρυθμοί ανάπτυξης είναι ώριμοι, όπως ειδικά συμβαίνει στις ΗΠΑ, η τάση των αποτιμήσεων μάλλον έχει καθοδική πορεία.
Οριακή η στήριξη από τη νομισματική πολιτική
Εκτός από την υποδεέστερη σχέση μεταξύ ανάπτυξης – πληθωρισμού, η κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής μπορεί να βαρύνει τις αποτιμήσεις. Ακόμα και αν η νομισματική πολιτική παραμείνει σε γενικές γραμμές επεκτατική και δεν κρύβει δυσάρεστες εκπλήξεις, η στήριξή της στις αγορές έχει ήδη περάσει το σημείο κορύφωσης. Η ΕΚΤ έχει ήδη μειώσει το ποσό αγοράς ομολόγων στα €30δις. ανά μήνα και από το Σεπτέμβριο θα εκκινήσει τη σταδιακή έξοδό της από το πρόγραμμα αυτό. Η Fed βαθμιαία θα αυξήσει το ρυθμό συρρίκνωσης του ισολογισμού της (δηλαδή θα μειώσει τη διαθέσιμη ποσότητα χρήματος) θα συνεχίσει τις σταδιακές αυξήσεις επιτοκίων. Στην παρούσα φάση εκτιμούμε ότι το 2018 θα αποφασίσει τέσσερις αυξήσεις και άλλες τρεις το 2019. Αυτό συνιστά ένα παράγοντα κινδύνου για τις αναδυόμενες αγορές υπό την έννοια των πιο απαιτητικών χρηματοπιστωτικών συνθηκών, αν και η αποδυνάμωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας του Δολαρίου ΗΠΑ έχει λειτουργήσει ως αντιστάθμισμα που έχει αποτρέψει τη σύσφιξη τους έως τώρα.
